摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同浙k是浙江哪个城市的期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng浙k是浙江哪个城市的)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。浙k是浙江哪个城市的p>

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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