来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(文章真实身高，文章个人资料简介xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

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　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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