核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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