主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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