摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(z闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰ēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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