分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(y冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释ǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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