文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　5公里是多少米 5公里是多少步t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　5公里是多少米 5公里是多少步 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 5公里是多少米 5公里是多少步