文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少动性过快收紧。

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