王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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