王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(ché宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思ng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思lt="【随笔】是谁在买银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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