平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yúHBC路由器能用WiFi吗)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百HBC路由器能用WiFi吗(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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