主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(x过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句iǎn)回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(x过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句ià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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