《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别)行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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