分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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