文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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