分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(c北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日hǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日ht: 24px;'>北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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