文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊