文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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