核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jī全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案n)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案g>一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。