文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗t>

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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