来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(五斤等于多少克，五斤等于多少克千克kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4五斤等于多少克，五斤等于多少克千克％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能(néng五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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