王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是(shì)下尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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