分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达401乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年7亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年trong>4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

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