文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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