文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具2023年石油会暴涨吗，今日油价格表(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将2023年石油会暴涨吗，今日油价格表受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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