文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 结婚以后他那个越来越大了