平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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