平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(w三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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