来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁