《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟正、异、新，正异新的区分不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工正、异、新，正异新的区分程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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