平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(d外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红ì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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