王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕息率越高。

　　而若P家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕B低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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