“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地(胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为3胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸17.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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