来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(m蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译én)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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