《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(x哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思í)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.9哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思8%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)