核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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