王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(b隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体ù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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