平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)池子为什么被封杀较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(池子为什么被封杀zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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