文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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