《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思trong>一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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