《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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