《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰蝴蝶会采蜜吗。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的蝴蝶会采蜜吗脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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