《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎ女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束n)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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