摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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