《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比当年非典为什么神秘结束了位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要当年非典为什么神秘结束了成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1当年非典为什么神秘结束了%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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