分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(y公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

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