文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌strong>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期