平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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