《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎn225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子g)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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