核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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